来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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