《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗)育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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